Опасайтесь пузырей

Порой люди платят слишком много за что-нибудь и теряют деньги на этом. Это плохой выбор. В другой раз люди платят слишком много за что-либо и все теряют деньги. Это пузыри. Разница хорошо видна в ретроспективе, но разделить их в реальном времени не так просто. Прямо сейчас, например, регуляторы во всём мире предупреждают о раздутых ценах на потенциально рисковые активы от американских мусорных облигаций и долгов экономически неустойчивых стран, таких как Испания и Греция, до недвижимости в Китае и Лондоне. Вопрос не в том, упадут ли цены. Вопрос в том, как скоро, как быстро и как глубоко – и сколько последователей пострадают.

Ситуация

Что же в общем имеют эти активы? Все они поддержаны лёгкими деньгами, созданными центральными банками с начала глобальной рецессии 2008-го. Это означает, что в тот самый момент, когда инвесторы наиболее оптимистичны, политики находятся в неловком положении. В конце мая озвучили свои опасения официальные лица ФРС, Банка Англии и Германии. Регуляторы обеспокоены, что инвесторы могут стать излишне самоуверенными, вкладывая деньги в сложно продаваемые активы или убеждая себя, что они нашли способ делать рисковые инвестиции безопасными. Даже японский государственный пенсионный фонд размером в 1.25 трлн. Долларов, долгое время бывший бастионом консервативного инвестирования, рассматривает возможность инвестиций в мусорные облигации. Рыночный аппетит к риску не замедлился даже когда доходность упала до уровней более безопасных инвестиций. Обычно представители центральных банков стремятся поумерить пыл подобной вечеринки, повысив ставки, но в данный момент у них есть причины не спешить с этим, например, вследствие слабости рынка труда в США. Европейский центробанк даже ищет новые пути стимулировать банковское кредитование, чтобы побороть дефляцию. В Китае попытки правительства избежать пузыря цен на недвижимость и теневого банковского кредитования разбились о страх дефолтов. Вместо сокращения ставок центральные банки могут предпочесть использовать регуляцию, чтобы побороть формирование пузырей. Проблема в том, что история использования подобных «макропруденциальных» инструментов в лучшем случае неоднозначная.

Обстановка

История знает множество знаменитых пузырей: голландская тюльпаномания 1630-х; пузырь южных морей в Англии 1720-го; обеспеченные ипотекой ценные бумаги в недавнем жилищном буме. Каждый раз инвесторы взвинчивают цены, а не упускают их. Когда пузыри лопаются, битва за прибыль превращается в битву за выживание, потому что инвесторы, которые занимали, чтобы купить, теперь продают по любой цене, чтобы покрыть свои долги. Панические продажи давят на цену ровно в той же мере, как маниакальные покупки перед этим тянули их вверх, а следующие за этим банкротства могут усугубить проблему и распространить её широко. Толчок к росту цен на этот раз несколько иной: инвесторы обратились к рисковым активам не вследствие тяги к огромной прибыли, но лишь ради альтернативы анемичных доходов во всех других секторах. Во время кризиса 2008-го центральные банки опустили до нуля процентные ставки, за счёт чего доходность качественных бумаг, таких как казначейские били упала до нуля. С 2008-го наименее надёжные корпоративные облигации выросли на 144%, или по 18.1 процентов в год.

Аргумент

С тем, что рост цен на активы связан с созданным центральными банками смягчением кредитно-денежной политики, согласны и те, кто считает, что мы близки к пузырю, и те, кто с этим не согласен. Один из руководителей ФРС, Ричард Фишер, сказал, что политика стимулов действует как «пивные очки», делая обычно неприметные активы привлекательными для инвесторов под влиянием дешёвых долгов. Глава ФРС Йеллен не видит пузыря на рынка акций, однако отмечает «погоню за доходностью» в низкокачественных корпоративных облигациях. Оптимисты обычно отвечают одним из трёх аргументов. Один из них, когда компании могут брать взаймы так легко, разумно ожидать, что риск дефолта низкий. Другой, что слабость экономики скорей всего останется и может стать «новой нормой», не стоит опасаться всплеска процентных ставок. И, вероятно, наиболее важно, последние годы научили, что осторожность не приносит плоды. Управляющие фондов, ставившие на снижение цены облигаций теряли деньги, в то время как их конкуренты чувствовали себя хорошо. Такое положение вещей заставляет покупать переоценённые по всем признакам вещи – в то же время понимая, что об этом придётся пожалеть в какой-то момент времени.

Ссылки

Национальное бюро экономических исследований отметило, что покупки облигаций страховыми компаниями, принимающими более высокие риски, не всегда приносят большую доходность.

Исследование, опубликованное ФРБ Чикаго, отметило влияние монетарной политики на склонность к риску со стороны инвесторов.

Эссе по поиску доходности от Гари Шиллинга, консультанта и колумниста Bloomberg View.

Эпизод «На линии фронта» от PBS, разбирающий историю пузырей.

Статья 2010-го в Economist, исследующая происхождение рынка мусорных облигаций.