"Всепузырь"

"Всепузырь"

Будет ли наступивший год лучше, чем прошлый? Ниже мы приводим наши мысли по поводу главных макроэкономических тем. МВФ в опубликованном на днях докладе «Перспективы развития мировой экономики», по сути, описал общий рыночный консенсус. Мало кто сомневается, что в экономическом плане этот год будет лучше, чем прошлый. По оценкам МВФ, в 2020 г. вследствие вызванной пандемией рецессии глобальный ВВП сократился на 3,5%, а в нынешнем году его ждет восстановление, которое фонд оценивает в 5,5% (это больше, чем МВФ прогнозировал в октябре 2020 г.). Главными драйверами этого восстановления должны стать меры фискальной рефляции (прежде всего в США и Японии) и начало массовой вакцинации населения. По прогнозам МВФ, экономический рост в США в 2021 г. составит 5,1% (Goldman Sachs называет цифру в 6,6%), в Китае – 8,1% (в результате чего на Китай придется треть всего роста мировой экономики в этом году). Общий рост развивающихся стран МВФ оценивает в 6,3% (а рост ВВП Индии – в 11,5%).

Наша оценка более осторожна. На наш взгляд, рост мировой экономики в этом году может оказаться ближе к 4%, после чего вернется к более привычным 2,0–2,5%. Иными словами, независимо от того, какими именно будут темпы роста в нынешнем году, скорее всего, это станет пиком текущего экономического цикла. Размер долга в мире в процентном отношении к ВВП находится на рекордном уровне и, вероятнее всего, продолжит расти, а высокий уровень долговой нагрузки – это всегда тормоз для роста инвестиций и производительности. Потребители, опасаясь повторения неблагоприятного сценария, наверняка будут поддерживать высокую норму сбережений. Эффективность денежно-кредитной политики снижается, а наращивание объемов количественного смягчения и долга чревато финансовой нестабильностью. Сохраняющиеся на протяжении долгого времени отрицательные реальные процентные ставки – явный признак дисфункции рынков и финансовой репрессии.

Учитывая многочисленные признаки «иррационального оптимизма» (такие как недавний взлет котировок GameStop, Tesla и других), вероятность схлопывания этого «всепузыря» достаточно велика. На этой неделе о перегреве цен на финансовые активы заявил глава Народного банка Китая И Ган. Обвал на американском рынке акций выглядит вполне возможным.

Ввиду высокого уровня долга и сокращения бюджетных возможностей фискальная экспансия может не оказать желаемого эффекта на динамику ВВП. Суммарный объем уже реализованных и ожидаемых фискальных мер в США (с учетом 1,9 трлн долл., предложенных президентом Байденом) составляет 6 трлн долл. Правда, инвесторы опасаются, что «пакет Байдена» может быть в итоге урезан, либо его утверждение затянется. Большинство экономистов Уолл-стрит прогнозируют реальный аннуализированный рост ВВП США в 1к21–2к21 на уровне 5–10%, однако во второй половине года темпы роста могут заметно снизиться. Федрезерв, судя по всему, намерен продолжать стимулирующую политику; глава ФРС Джером Пауэлл не раз заявлял, что для перехода к ужесточению – будь то сокращение баланса регулятора (так называемое количественное ужесточение) или повышение ставки по федеральным фондам – должны быть выполнены довольно жесткие условия. Однако большинство участников рынка ожидают, что сокращение баланса ФРС начнется в 2022 г., а первое повышение ставки по федеральным фондам произойдет в 2024 г. В настоящий момент уровень долларовой ликвидности остается высоким, и долларовое фондирование не представляет проблемы. Существенного повышательного давления на ставки LIBOR в этом году мы не ожидаем, хотя заметное ускорение роста ВВП в первом и втором кварталах наряду с признаками ускорения инфляции могут вызвать некоторую волатильность. По мнению участников рынка, доходность 10-летних UST к концу года достигнет 1,50%, в основном из-за высокого объема предложения UST и рефляции. Более существенный рост может вынудить Федрезерв ввести контроль кривой доходности.

Некоторые представители финансово-экономических властей говорят о K-образной траектории ВВП в ведущих экономиках мира, подразумевая, что с точки зрения перспектив различных секторов и отраслей есть как победители, так и проигравшие. На наш взгляд, восстановление в ведущих экономиках, особенно в еврозоне и Японии, скорее может оказаться L-образным. Реакция европейской фискальной политики на рецессию была довольно медленной. Экономика еврозоны по-прежнему остается в ловушке умеренной дефляции. ЕЦБ в ущерб своей банковской системе сохраняет отрицательные процентные ставки, и, как следует из отчета самого же ЕЦБ, банки еврозоны уже ужесточают стандарты кредитования. Учитывая, что ЕЦБ продолжает оказывать поддержку ликвидности, наклон кривой ставок EURIBOR в этом году, скорее всего, останется близким к нулю. Стоит отметить, что европейский регулятор уже проводит вербальные интервенции, чтобы не допустить укрепления евро. Надежды на рост экономики ЕС в ближайшей перспективе выглядят весьма слабо, учитывая бюрократию в управлении кампанией вакцинации и возникшие недавно споры с Великобританией в связи с задержками поставок вакцины от AstraZeneca. Интересно, что, по мнению МВФ, британская экономика в 2022 г. станет одним из лидеров роста среди стран «большой семерки», опередив Германию, Японию и США, что мы склонны связывать с успешной адаптацией Великобритании к жизни вне ЕС.

По сути, L-образное восстановление – это то, что мы наблюдали в ведущих экономиках в течение всех лет после финансового кризиса 2008–2009 гг.: вернуться к докризисным темпам роста ВВП для них оказалось непросто. Мы согласны с прогнозами МВФ для развивающихся стран, особенно Китая (даже с учетом сокращения долговой нагрузки в экономике) и Индии. Объемы мировой торговли в 2021 г., очевидно, будут восстанавливаться на фоне низкой базы, а торговая напряженность между США и Китаем, вероятнее всего, снизится. В последние годы много говорилось о «бесконечной стагнации», ключевыми характеристиками которой стали отрицательные реальные процентные ставки и замедление роста инвестиций и производительности труда. Развернуть эти тенденции будет трудно даже в случае так называемой великой перезагрузки и ускорения темпов цифровизации и роботизации. Согласно докладу, опубликованному Всемирным экономическим форумом в октябре прошлого года, к 2025 г. рынок труда потеряет 85 млн рабочих мест – по большей части в результате цифровизации. Конечно, будут появляться новые рабочие места, но главное в том, что в ближайшие годы рынку труда предстоит пройти через радикальную структурную перестройку и относительно высокие уровни безработицы, пока государства не начнут реализовывать масштабные программы переподготовки и переквалификации рабочей силы.

Что с инфляцией? По мнению МВФ, уровень инфляции пока не приобрел характер общей проблемы, поскольку разрыв выпуска в ведущих экономиках сохраняется и будет устранен не раньше 2022 г. Однако инфляционные прогнозы МВФ не содержат анализа тенденций в монетарной сфере. Между тем в США темпы роста денежной массы достигли максимума за последние 150 лет. Количественное смягчение как таковое не стимулирует рост инфляции, так как по сути представляет собой обмен активами. Потоки средств не выходят за рамки операций между ФРС, Минфином США и его первичными дилерами, подпитывая только рынок акций и не проникая в реальную экономику. В сочетании с ростом дефицита бюджета количественное смягчение может давать проинфляционный эффект. Однако нельзя забывать о таких мощных дефляционных факторах, как развитие технологий и демографическая ситуация. В конечном итоге, как мы полагаем, разворот инфляционного цикла наступит, когда эффект от беспрецедентных – и проинфляционных по своему характеру – мер экономической политики достигнет критической массы.

Что с долларом? Индекс доллара на протяжении большей части прошлого года снижался, развернувшись вниз после пика, достигнутого в 2018 г. на фоне увеличения двойного дефицита США (т.е. дефицита федерального бюджета и счета текущих операций). Более слабый доллар, как правило, является позитивным фактором с точки зрения роста глобального ВВП. В настоящий момент доллар демонстрирует признаки стабилизации. Тем временем ЕЦБ предпринимает все более активные вербальные интервенции, направленные против укрепления евро, курс которого 6 января достиг пика на отметке 1,2349. Следующий уровень технической поддержки европейской валюты, соответствующий 200-дневной скользящей средней, составляет 1,1661. Мы полагаем, что до конца нынешнего года январский максимум уже не будет пробит, и, скорее, евро ослабнет относительно доллара до 1,10–1,15. Отметим, что китайский юань также стабилизируется после периода роста.

Источник: ВТБ Капитал Форекс

Начинающим трейдерам поможет раздел Обучения на сайте FxPro.

Аналитика FxTeam в Telegram – читайте новости и аналитику первыми!