Ур-ра-а! Кризис еврозоны будет разрешен на саммите ЕС в это воскресенье. Так сказали участники встречи министров финансов Большой Двадцатки в прошлую субботу. Оправдаются ли эти надежды? Нет. Вероятно, если это вообще возможно, что еврозона найдет способы управления спасением себя. И невероятно, что будет найдено средство побороть болезнь, отчасти потому что члены отрицают ее истинную природу и отчасти из-за ее хронического характера.
Вполне понятно, что люди за пределами союза боятся еще одного финансового шока и давят на членов еврозоны, чтобы те быстрей преодолели суверенную и банковскую неликвидность и финансовую несостоятельность. Министры призывают еврозону действовать «решительно, чтобы восстановить доверие, финансовую стабильность и рост».
Починить банки, починить Грецию и починить долговые рынки других слабых членов еврозоны. Всё это элементы желаемого пакета решений. Основной инструмент политики также ясен: вылить ведра денег на всё.
Первое, что нужно сделать для банков? Начать нужно с заслуживающих доверия стресс-тестов. Но тут встает вопрос, как должны выглядеть такие тесты. Это зависит от потенциальных потерь по суверенным долгам, что не только неизвестно, но и зависит от политических решений. Все зависит от того, на что ориентируются политики. Успех будет оцениваться по тому, насколько легко банки могут финансировать себя. А это вопрос рыночной психологии, не науки.
Если после тестов банки будут вынуждены сокращать активы, а не привлекать капитал, к чему их сейчас принуждают, такое испытание будет сложней болезни. Разгадка состоит в том, чтобы привести желаемые соотношения к уровням, какие требуются от банков. Последние будут вопить. Пусть вопят. Государства поддерживают банки. У них есть право – и обязанность – быть уверенными, что поддерживаемые государством банки не являются причиной спада. Решение состоит в том, чтобы заставить банки привлечь требуемые объемы капитала, и поддержать их возможностями EFSF. Если они не смогут этого сделать самостоятельно, помощь придет от правительств.
Второе, что нужно сделать с Грецией? Как отметил мой коллега Крис Джилс, правительство Германии считает, что греческие долги быть уменьшены до устойчивых уровней, в то время как французское правительство, ЕЦБ и коммерческие банки верят, что реструктуризация может быть добровольной. Так как добровольное снижение нагрузки не может оказаться достаточным, оно не может сработать. Германия права. Объем долговой нагрузки Греции должен быть устойчивым. Международный Валютный Фонд знает, что это может стать точкой отсчета. В чем, в конце концов, состоит выгода Греции реформировать собственное правительство и экономику, если преимущества бесконечно достаются кредиторам? Ни в чем.
Дураки, которые дают деньги в долг, не задавая вопросов, заслуживают страданий. Они не должны ожидать, что Греция избавит их от их неприятностей после всего этого. Сокращение долговой нагрузки может произойти через сокращение активов, снижения процентных ставок или продления сроков до погашения. А с прогнозами от МВФ, что долги составят 175% от ВВП в 2012 и отсутствии перспектив заимствований на частных рынках, вариант с радикальным снижением номинальной стоимости чрезвычайно силен.
Третье, как обезопасить важных участников? Самоподпитываемая паника на суверенных долговых рынках крупных стран, таких как Италия и Испания, является основной опасностью для еврозоны и всей мировой экономики. Но, так как чистый долг Испании (по прогнозам МВФ на 2012, составляет 59% ВВП) и структурный дефицит Италии (прогнозируется около 1,1% от ВВП в 2012) достаточно малы, у обеих стран есть достаточно шансов получить доступ на финансовые рынки по более приемлемым условиям. Простейшим решением видится, чтобы ЕЦБ попросту обеспечивал ликвидность на этих долговых рынках. Если это будет отвергнуто или же посчитается недостаточным, EFSF может обеспечить частичные гарантии по новым займам, как недавно предложил Пол Ахлейтнер из Allianz.
Предположим, что текущий кризис будет решен таким образом. Обеспечит ли это солнечное будущее для евро? Нет. Не послужит решением и рекомендуемым многими фискальный союз. Правда, если кредитоспособные члены еврозоны будут вкачивать достаточное количество своих ресурсов в некредитоспособных, еврозона сможет остаться целостной. Но, даже если такая политика сможет сохраниться продолжительное время, что маловероятно, это превратит юг Европы в еще большее Меццоджорно (имеются ввиду регион с преобладанием бедности, низкой грамотностью и высокой преступностью – прим. перев.). Это будет ужасающий результат для интеграции европейского союза.
Фундаментальная задача состоит не в финансировании, а в корректировке. Европейские политики долгое время настаивали, что платежный баланс внутри валютного союза не имеет значения. Взамен этого была почти религиозная убежденность, что имеют значение только фискальные дефициты: все другие балансы внутри экономики сами собой выровняются. Это чепуха. Лучше всего предсказать последующие трудности смогли предкризисные внешние дефициты, а не фискальные (см. графики).
Так почему внешние дефициты так важны?
Во-первых, внешние дефициты означают, что резиденты тратят больше своих доходов и заимствуют разницу за рубежом. Если кредиторы решат, что заемщики больше не кредитоспособны (будь они частными лицами или государством), они отрежут их от кредитования, вызвав рецессию и запустив – или усугубив – фискальные дефициты. Во-вторых, продолжительные внешние дефициты также влияют на структуру и конкурентоспособность В-третьих, устойчивые дефициты приводят огромным внешним обязательствам, зачастую при посредничестве банков. Когда внешние заимствования прекращаются, банки взрываются, подрывая экономику и фискальные позиции. Как отмечают в Goldman Sachs, невозможность девальвации исключает также возможность корректировки чистой позиции, что помогало США и Британии. Что еще хуже, единственный доступный способ – «внутренняя девальвация» (или падение внутреннего уровня цен) – сделает внешнюю долговую нагрузку только выше. Улучшение баланса текущего счета должно быть существенно больше, чем могло бы быть в других обстоятельствах.
И что важней всего, людей волнует то, что происходит с их страной. Потребители в депрессивных регионах вряд ли утешат себя мыслями, что в других странах сейчас бум.
Внутри еврозоны дисбалансы остаются огромными. Но решить их невероятно трудно, потому что нет обменного курса. Взамен осталась лишь корректировка через депрессию или дефолт. Валютный союз со структурными меркантилистами в стержневых странах сейчас сталкиваются с непрестанным спадом на периферии. Решить это будет настоящим лечение. Возможно ли это? Я сомневаюсь.